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磷矿石资源价值正迎来巨大重估!
中国化学试剂网2019-02-23 09:29:41东方石化

  1.磷矿石战略价值有待回归

  我国磷矿石价格到达12年的巅峰后,产量快速增加行业供给走向过剩,价格持续下跌。17年随着环保驱动的磷矿限产减产深入,磷矿石行情于当年11月启动,至18年Q1已涨价50元/吨以上,高品位矿石吨涨幅甚至达到100元左右。磷矿价格上涨最直接的推动因素是供给侧的显著收缩,而深层次的原因在于磷矿的稀缺属性正逐渐价值回归。我们认为,磷矿作为重要的战略资源,其未来稀缺性不弱于稀土,在供给侧趋严的背景下,磷矿价格将进一步上涨。未来磷化工产业将以矿石资源为核心进行整合,而自有磷矿资源企业的投资价值将凸显。

  1.1

  磷矿开采带来资源紧缺和生态破坏

  根据USGS,全球磷矿石储量(可用于商业生产的磷矿)为670亿吨,其中摩洛哥和西撒哈拉以500亿吨位列全球第一,中国近40亿吨远居第二。产量方面,16年全球磷矿石产量2.55亿吨,其中中国(1.4亿吨)、美国(2710万吨)、摩洛哥和西撒哈拉(2700万吨)和俄罗斯(1200万吨)占全球产量的近80%。磷是动植物生长所需的必要元素,且通过施肥进入自然界后难以回收利用,属于典型的不可再生资源;按照现有开采速度和利用方式,我国目前商业储量在40年后就将耗尽,剩余资源量的开发利用将耗费更高的开采成本。

  同时,磷矿石开采破坏植被,开采形成大量采空区,造成地表塌陷、滑坡、泥石流等一系列地质灾害;磷矿中还含有较高水平的放射性物质,开采过程中可通过废水、废气及废渣的方式带来放射性污染,并有在生物体内富集的风险。此外,磷矿80-90%的下游用于磷肥的生产,中间过程中会产生大量磷石膏,形成复杂的环保和安全堆存问题,我国每年产生的磷石膏在8000万吨以上。磷石膏堆放地表,遇水成浆,遇风扬尘,对环境污染极为严重。

  磷矿已被我国自然资源部列入24种国家战略性矿产目录,作为矿产资源宏观调控和监督管理的重点对象,其战略意义不弱于稀土。就稀土而言,我国近年来通过在供给侧整合为六大稀土集团,并从环保核查、打黑常态化及统一收储等方式控制供给,使稀土价格中枢从趴伏已久的底部逐渐上行。

  1.2

  磷肥出口造成资源流失

  美国从04年开始就已不出口磷矿石,近年来磷矿石的产量也因为环保等因素逐渐下滑,相应的磷肥产量和磷肥出口也呈现逐年下降趋势,而磷肥进口量却逐年增加。中国虽然在磷矿石出口也通过配额限制,年出口量不超过50万吨,大量磷资源仍通过磷肥出口的方式流向海外。我国是全球最大的磷肥生产国,17年分别生产磷酸一铵和磷酸二铵2134万吨和1758万吨;同时也是全球最大的磷肥出口国,17年磷酸一铵(271万吨)、磷酸二铵(640万吨)出口量分别占全球贸易量20%和40%,分别占国内总产量的11%和36%。17年我国取消磷肥出口关税,希望通过推动出口进一步疏导磷肥过剩产能。

  然而,磷肥由于产能过剩,行业盈利能力走低,近年来磷酸二铵平均毛利率仅10%左右。对具备上游的企业来讲,磷肥的利润基本上都出在磷矿上。虽然鼓励出口能够暂时维系生产企业的生存,但实质上通过出口来化解磷肥产能过剩是变相将我国的磷矿石资源低价变现,无益于改善行业过剩格局,造成磷矿资源流失的同时把磷石膏废渣等环境问题留在了国内。

  1.3

  限产将推动磷矿战略价值回归

  磷矿资源储备的战略价值类似于原油,其对我国更现实的意义在于充当掌握定价权的筹码,而并非单纯用于生产化肥出口低效率地贡献外汇。

  从磷矿石全球市场来看,以摩洛哥和西撒哈拉为主的北非地区贡献了全球磷矿石贸易量的50%(约1400万吨),全球磷矿石定价权基本由摩洛哥唯一的国有磷化工巨头OCP主导。磷肥作为资源密集型的基础性行业,其成本受制于国家或地区的资源禀赋。我国自有磷矿资源,并且通过配额割裂磷矿国际国内市场,使得磷矿的开发利用不受国际价格波动影响。以印度为参照,由于其国内工业基础薄弱,资源开发利用能力低,原材料严重依赖于进口。目前印度从摩洛哥进口的到岸价格为112.5美元/吨(68-70%BPL),折人民币近800元/吨,对于印度这类原材料高度依赖进口的国家,其农资生产成本严重受制于海外寡头对原料价格的控制,使得直接进口化肥成为其优先选择,而这又反过来提高了其农业生产的成本风险。若中国磷矿石依赖外购,摩洛哥直接运往中国到岸价格恐达到1000元/吨,而同期国内同等品位(贵州30%车板含税)磷矿石仅400元/吨,国内价格低于国外进口的一半,自有资源的战略意义显著。

  从产业升级的角度来看,我国各产业链正由以往资源导向型的增长模式走出来,通过变卖资源换取经济利益的模式早已不符合新时代发展道路的需求。在满足国内生产需求的基础上,通过磷矿石减产限制磷肥产量推动磷肥过剩产能出清,并逐步降低磷矿资源低效外流,是使磷矿资源回归其战略价值的关键。我们认为,随着磷矿的稀缺性回归,磷矿价格将存在修复空间,而自有磷矿企业的价值将逐渐凸显。

  2.减产开启矿石涨价通道

  17年底开启的磷矿石涨价直接导火索是主要产地云南、贵州、四川、湖北四省因为环保压力、自然保护区、减产限产等原因带来的供需缺口,我国磷矿石年产量也于17年首次出现拐点,实现同比下降。而以当前的开工情况来看,产量提升的节奏非常不明朗,18年磷矿石的供需缺口将进一步放大,市场将出现供不应求状况,价格有望推向新高。

  2.1

  我国磷矿主产地大幅减产限产

  我国磷矿石产量近20年保持高速增长,尤其是05至15年均增速在17%左右,年总产量增长至1.4亿吨。作为自然资源,磷矿石生产受制于资源禀赋,其分布具有极强的地域性。我国已探明磷矿资源分布在27个省自治区,其中云南、贵州、四川、湖北和湖南是磷矿富集区,5省份磷矿已查明资源储量(矿石量)占全国76.7%,按矿区矿石平均品位计算,5省份磷矿资源储量(折P2O5)占全国的90.4%。其中云南、贵州、四川、湖北为我国主产四大省,总计占全国近98%。16年以环保督查为核心的供给侧改革开启,云南作为环保督查第一批进驻省份,全年磷矿石减产近500万吨;加上16年下游磷肥价格低迷,磷矿石产量同比增速降至2%。17年环保形势及资源管控更加严格,加上17年三季度开始南方进入多雨季节,持续暴雨导致矿区露天开采受限,运输交通也受到较大影响,全国矿石产量为1.2亿吨,出现拐点。

  就各主产区来看,四川17年8月迎来环保督查,矿区负荷下降;此外受自然保护区生态修复和《大熊猫国家公园体制试点方案》将四川设立为大熊猫国家公园的推动,德阳地区(绵竹、什邡)磷矿石全面限产,至今未恢复正常负荷,特别是九顶山自然保护区内的157口矿井全部永久封闭。据百川资讯统计,绵竹和什邡地区主要企业磷矿产能300万吨左右,加上九顶山地区封闭的小矿井及其他市县的减产量,四川地区减产总共涉及产能达400-500万吨左右。

  湖北宜昌已出台磷产业发展总体规划,计划关停15万吨/年以下的磷矿山,50万吨以下的矿将到期不再续,并连年对磷矿石限产。17年10月份以来宜昌矿山大面积停产,并计划在17年较16年下降100万吨的基础上,18年再减产300万吨,总产量控制在1000万吨。宜昌市年产量占全省近45%,我们保守预计湖北全省18年减产规模大约在500万吨。

  云南地区汽运交通不便,运输瓶颈较高,磷矿石基本以自用为主。目前云南未出台较为明确的限产政策,但由于滇池流域环境治理,云天化子公司云南磷化的尖山矿区将受到影响。据了解,尖山磷矿有大部分矿段位于滇池流域红线范围内,涉及产能在100万吨左右。

  贵州目前未对磷矿石开采有明确限制,但对磷矿下游企业采取“以渣定产”措施,下游磷铵产业对废渣的消化能力将对磷矿石需求产生一定限制。

  2.2

  磷矿石供给缺口将进一步扩大

  总体而言,我们测算18年全国磷矿石产量将同比降低1000万吨,全年产量约在1.1亿吨左右。另一方面,17年磷矿石价格于Q4启动,我们判断由于减产,前期依靠库存消耗维持的供给富余状态已被打破,目前库存基本已消耗殆尽,故全年1.2亿吨的产量水平已存在明显缺口。若18年产量继续缩减至1.1亿吨,矿石缺货形势将进一步激化,磷矿石价格将继续上涨!

  3.磷矿与磷肥价格共振上涨

  磷肥过剩产能所造成的资源环境代价远远大于其所创造的经济价值。环保高压下,磷矿石减产将推动下游磷肥等产业产能出清,不具备磷矿资源的下游磷化工企业将面临较高的原材料成本压力逐渐退出。转型会带来阵痛,但只有通过矿石限产将国内过剩磷肥产量降下来,才能真正改善行业整体盈利水平。

  3.1

  磷矿限产推动磷肥过剩产能出清

  我国一铵、二铵行业分布略有不同,一铵作为复合肥的原材料,18年产能2345万吨,CR10在55%左右,分布与下游复合肥企业靠近,临近终端使用地,分布较为分散,企业普遍接受外采磷矿石生产一铵。二铵企业的集中度较高,产能2129万吨,CR10在80%左右,由于生产二铵的磷矿石单耗更高,二铵产能主要集中在磷矿石产区。我国非磷矿石四大主产区的磷肥产能共809万吨,其中磷酸一铵453万吨,磷酸二铵356万吨;同时,磷矿主产区的磷肥企业也有部分企业需要外采矿石。就二铵产能而言,不具备自有磷矿的产能大约在400-500万吨,这将是受磷矿石涨价冲击最大的产能。

  3.2

  海外市场带来磷肥需求增量

  由于全球磷矿80%以上用于生产磷肥,磷肥价格是磷矿石价格的支撑。17年我国一铵、二铵表观消费量分别为1894万吨和1118万吨,由于国内磷肥需求基本趋于刚性,磷肥价格将主要受国际供需变化的影响。全球磷肥市场具有较明显的区域化特点,加拿大和拉美市场由美国主导,欧洲市场主要由北非和俄罗斯主导,而印巴市场由中国和沙特主导,非洲市场则基本由摩洛哥OCP公司垄断。我国是全球最大的磷肥出口国,17年一铵(271万吨)、二铵(640万吨)出口量分别占全球贸易量20%和40%,我国磷肥出口对国际市场有较为显著的影响,并且主要体现在印巴市场。

  印巴市场较低库存水平使得全球磷肥供给偏紧。印度年进口磷酸二铵400万吨,是全球进口第一大国,占全球二铵贸易量近30%;且进口量占其国内总需求40%以上,进口依赖度极高。巴基斯坦17年进口二铵173万吨,较16年增长33%。印巴市场需求对国际二铵市场影响显著。其中,印度17年底国内库存仅50万吨左右,而16年同期约100万吨,补库意愿强烈;18年初公布的磷肥补贴较往年有明显增长,共同刺激印度磷肥需求。此外,巴西农业需求增长迅猛,其17年磷酸一铵进口量也同比增长34%,达到363万吨。虽然国际硫磺及合成氨在18年Q1价格有所回落,但后市凭借需求侧支撑,国际磷肥价格有望持续上行,当前磷酸二铵(摩洛哥FOB)价格达417美元/吨,较17年Q3已上涨近80美元。国际磷肥价格持续高位,盈利能力提升,为国际磷矿石价格上涨创造空间。海外磷矿石价格于18年Q1启动,印度CFR价格至今已上涨近20美元/吨(70-72%BPL),达117.5美元/吨。

  3.3

  我国减产将导致全球磷肥供给偏紧

  随着印度、巴基斯坦和南美市场需求增长及我国磷矿石减产推进,国际磷肥市场供给趋紧,支撑磷矿石涨价空间。若我国18年磷矿石减产幅度达到1000万吨,按照磷肥消耗占比(80%)及磷铵单耗(2吨矿石)测算,矿石将影响300万吨左右的磷铵产量。由于国内磷肥需求较为刚性,减产将会对磷肥出口产生明显冲击,从而减少中国货源在国际市场尤其是印巴市场的供给。

  全球磷肥新增供给方面,摩洛哥OCP计划至2020年扩产300万吨;沙特Ma’aden二期于17年投产,产能增产300万吨,目前产能爬坡中实际投产120万吨。整体而言18年国际磷肥供给增量在200万吨左右,故我国出口减量将加剧全球磷肥供给紧张态势,国际磷肥价格中枢有望继续上行,也为磷矿石涨价带来更大安全边际。3.4

  行业将以磷矿为核心资源进行整合

  “资源为王”,对磷矿石资源掌控力决定磷化工企业竞争力。未来我国磷化工产业的发展将在满足国内农业需求的基础上,以矿石资源为核心进行横向整合,向高效化、精细化、专用化的方向发展。通过磷矿石减产,在保持国内刚需的基础上减少磷矿石通过化肥外流,并推动行业出清。转型会带来阵痛,但只有通过矿石限产将国内过剩磷肥产量降下来,才能真正改善行业整体盈利水平。未来磷矿石产业链将随着磷矿石减产推动下游磷肥等产业产能出清,不具备磷矿资源的下游磷化工企业将面临较高的原材料成本压力逐渐退出,行业将以矿石资源为中心进行横向整合,而行业核心价值将进一步回归于矿石资源。

  4.投资建议

  4.1

  兴发集团

  兴发集团是具有矿、电、化一体化的综合磷化工企业。截至2018年Q1拥有磷矿石储量2亿吨,产能530万吨(出售店子坪磷矿之后)。公司自有水电站31座,装机容量近17万kW,自给率50%左右。公司配套系列磷化工下游产业,包括精细磷酸盐(工业级、食品级)、有机硅、草甘膦和磷铵产能。受环保推动,有机硅草甘膦景气良好;精细磷酸盐盈利稳定。公司拥有循环经济产业园区,并逐年加大环保投入。17年投资环保投入3.92亿元,占营收2.49%,公司近三年未收到形式的环保处罚。公司拟通过定增建设低品位胶磷矿选矿及深加工项目,提升磷矿资源的利用效率。以公司530万吨产量计算,磷矿石价格上涨100元公司业绩弹性近4亿。

  1.有机硅

  17年我国有机硅单体产能约291.5万吨,18年预计无新增产能,未来产能扩张缓慢。16年9月起受环保趋严导致供给受限及上游原材料价格提升影响,有机硅价格持续上涨。公司控股子公司兴瑞公司现有单体产能20万吨(50%权益),盈利极大受益于行业景气度提升。

  2.草甘膦

  17年全球草甘膦产能约112万吨,孟山都约有35-38万吨,中国企业约65万吨左右。全球草甘膦消费量约75万吨,其中转基因作物消费量占50%,近年受转基因作物推广放缓等因素影响,需求增长缓慢。随着我国以环保监管为主力的供给侧改革推进,草甘膦行业开工率受限,集中度提升,行业整合趋势加快。公司控股子公司泰盛公司现有草甘膦产能13万吨(75%权益);同时公司已完成内蒙古腾龙的收购,新增5万吨草甘膦产能。公司稳居国内草甘膦产能第一。

  3.精细磷酸盐

  据公司债券评级报告,公司目前拥有三聚磷酸钠产能16万吨,六偏磷酸钠4.8万吨,次磷酸钠2万吨,年产量共计20万吨左右。精细磷酸盐整体较为稳定,目前公司精细磷酸盐以食品级为主,占比约80%-90%。

  4.2

  云天化

  云天化主营业务为化肥的研发、制造与销售;公司拥有磷矿资源,从事磷矿采选及经营等。公司化肥总产能约917万吨/年,是国内产能最大磷肥生产企业。截止17年底公司拥有原矿生产能力1450万吨,擦洗选矿生产能力618万吨,浮选生产能力750万吨,是我国最大的磷矿采选企业。17年公司生产磷矿1000万吨,磷矿石价格上涨100元公司业绩弹性为7.5亿。

  5.风险提示

  1、我国磷矿石减产不及预期。磷矿石减产需要较强行政约束力及执行力,考验政策执行的力度和延续性;且目前除宜昌外,其他省市未制定量化的减产目标,我国磷矿供给缩减具有不确定性。

  2、全球磷肥需求不及预期。目前全球粮食价格处于底部,若粮价回暖和新兴市场需求增长不及预期,将减弱磷肥未来需求,削弱磷矿石提价动力。

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